刘元春的中国宏观经济外部环境解析的再解析

2025-12-11 16:07·犁叔

刘元春院长代表上海财大在上海虹桥论坛中发表演讲解析了“中国宏观经济的外部环境变化”，外部环境是主导我们近几年非常重要的一个力量，以往我们对于今年的这一个形势做了很多的研判，都很清楚，今年是很复杂的一年，原因在于四大冲击，一个是特朗普冲击，我去年从大选一直到11月份他的第二任期，已经布局全面研究，但事实上大家可以看到，展开路径和冲击方式都超越大家的想象，核心原因就在于政治博弈往往超越其设计者的这一个理性，这种强烈的不确定性；

第二个很重要的力量，就是我们这几年热议的，很重要的是中国创新。那我们从华为的鸿蒙系统，还有前几年的“新三件”，再到今年一月份的Deepseek时间，以及再到五月份的印巴战争，大家都在讨论中国科技的崛起，不仅仅是科学技术成果崛起，更重要的是一套机制体系全面的创新。但事实上如果更深层次的思考，不仅仅要思考科技创新这个效益，还要更深层次地看，科技创新做得很好，我们的产业升级推进得很快，但微观上的绩效，及上市公司的ROE表现得不是很好；呈现出从宏观和动态上的有效，而在微观静态上的冲突，所以我们在宏观政策和微观治理，特别是我们的微观的市场秩序，市场结构的重构上面，必须要有新的思路。

那么这几年大家会看到我们很关注很多宏观的事情，但是对于我们市场本身，市场的本质的思索不够；我们对于产业政策思考很多，但是对于竞争政策思考不够；因此我们今年很重要的一个是科创与中国再估值的效应，实际上需要我们宏微观各维度要有重新的一些视角；一方面是既然奠定了我们穿越周期的信心，但也同时给予了我们前所未有的一些新的思考。

第三个就是我们所看到的房地产的冲击，在一月份开始，房地产数据开始筑底、摩底，一方面呈现出久低后的持续回升，但另外一方面又看到了我们租金市场上崩塌，这两种复杂的信号所交织的，实际上我们房地产摆脱了最糟糕的事情。但是的确，我们如何真正的走上一条持续复苏的路，需要我们在政策上进一步的定位，进一步的调整；

第四个冲击，这就是我们所看到的，从去年926 到中央经济工作会议，再到今年的政府工作报告，再到425，这一条主线所定位的，我们用超常规的一揽子政策，来应对外部的这种冲击。

所以因此这几种力量形成了中国宏观今年核心的力量，我们会看到，所有的这些力量里面需要我们当下重度思考的是那么外部环境的变化。

我们会看到，从去年经济工作会议到今年作为我们决策最基准的判断，那么这段里面都会谈到不利影响在加深，都会谈到对我们的这一个冲击。我们也会从近期的数据看外部环境的冲击，绝对不是简单的关税战，也绝对不是我们所思考的外贸的问题；我们会突然发现，中国经济的韧性全面凸显在制造业强国上面，凸显在贸易战中的力量上面。

因此这就需要我们对于外部环境的变化要有一系统的思考。对于中国外部环境冲击的力量更深的一个考量。那么我们具体看到贸易政策不确定指数在上扬，政策风险指数在上扬，订单指数在下降，因此就构建了大家最基准的一些（判断）。

同时我们也会看到我们的一些金融价格都在发生剧烈的一些波动，特别不确定性的全面上扬，导致性能价格之间的关系发生巨变。有史最为重要的就是关税战观最在。那么同时，这个关税传主要体现在比过平均有效关税率，以及进口出口关税的上扬。但是，如果我们把这些变化，特别是近期金融市场的变化放在一个历史长河中去考察，那么从1971年到现在，美国出现股债汇同杀的这种现象，只有那么这六个，从一九七七年一直到今年。那么这样的一种变化，一直到今年。那么这样的一种话，我们四月份的这种中长阶段，那么这个中长阶段我们就会考量了一个一定是具有一个历史里程碑的意义。

并且这种震荡气息，也许开启了一个新的阶段，那么这个新的阶段是什么？

那么我们为什么要统计1971年到现在的金融市场震荡的节奏，那么这里很重要的一个核心，特朗普冲击有可能是，自1971年尼克松冲击以来，世界体系的一个世界。所以说，这就需要我们把关税战放到更长的一个历史视角，更广阔的一个意识视角来进行看待。

很重要的一个就是我们会看到美元指数低于98这样的一个关口。同时，美国国债收益率10年期国债收益率徘徊在百分之四点五这样的一个水平，黄金价格创造了其有效价格的历史新高，那么当然，这就会激发我们考虑：我们在关税战所启动的贸易模式后，是不是会引发我们在整个全球货币模式，金融定价模式的一种改革。目前对于关税战的短期影响，大家做过很多的研究了，大家通过自媒体等各种途径，已经耳熟能详。

最为典型的就是IMF四月份的报告，那么所发布的对于全球预测，他们认为特朗普冲击，特别是近期的关税战，引起世界经济收缩0.5个百分点，前天这个联合国贸发会议发表他的这个新的预测，他们认为怎么样？会下降0.7个百分点，IMF在7月份在出具报告的时候，会怎么样，他将会大幅度的修改这一个预测数据，同时对于相应增长率和通知率都做了预测，那么他们认为美国将下降0.1个百分点，中国也会下降1个百分点，中美两个国家冲击最大的国家。

最近很多的会议开始在调整，近期国际机构都在调整对中国经济的这个预期，那么同时我们自己很多机构都在调整中国经济的这个预期，那么同时我们自己也做了很多研究，相应的测算，像去年大学各个团队，各个智库研究，特朗普冲击可能带来的影响里面，我们有很多情景分析，那么当然值得注意的一个预测，就是冲击可能并不像大家想象的那么猛烈，我们的预期是在应该0.6个百分点左右；出口和进口的影响，进口的影响可能大些，这是可能我们值得思考的一些因素。

同时我们也会看到国外的一些测算，五月份路透社把各类国际机构的测算做了总和，最基本的一个平均数字是什么呀？他们认为中美的关税最终停留在38.6%，GDP影响是负1.5%,到1.2%，出口五点五到八点一，这样的经常会告诉大家怎么样，测算是不可信的，千万不要相信经济学家的预测，因为测不准。

但是我们也要注意，就我们也测算了一些结构，会发现，不同行业对出口的暴露的确不一样。同时更重要的一个就是：不同行业，不同商品出口弹性，进口弹性的确差异很大。那么目前我们核算的中美贸易中间，除了我们耳熟能详的十大类的这种商品外，美国完全依赖中国的，达到254种，也就是它的进口百分之百来源于中国；那么百分之八十以上来源于中国的有多达一千零六种，那么百分之五十到百分之百八十这里面有两千多种，所以大家就会看到，我们对于中美之间的这种关系，实际上要深入研究。

因此在这种行业里面很重要的，我们的测算发现怎么样，实际可能影响的程度与我们简单的贸易依赖的预测是不一样的，对于不同区域的影响也是不一样；那么传统对美国暴露比较厉害的是江苏，浙江，广东，上海，这是贸易大省；测算出来的不是冲击最严重的传统贸易大省，而是山西河南四川福建，那么上海这样的影响主要还是船运，比起其他行业，可能这样的影响还会大，这里有很多复杂的原因。

因此我们就会看到四月份的数据实际结果与我们市场主体的预期是那么不一致。反映在几个方面：

一个是三四月份的出口增速超预期的反弹。我们三月份出口同比增长12.8%，四月份同比百分之八点一；虽然我们对美出口，4月份同比负增长百分之二十。一定要看到，我们对非美领域的这一个出口是大幅度的增长。

这里面我们传统的解释是“抢出口”，最近我们团队做了很多的这方面的细项研究，解释不了目前我们出口所发生的变化，而美国团队得出来的最大的一个结论是什么：世界对我国中高端制成品的高度依赖，可以看到我们对美国出口四月份同比下降百分之二十一，下降百分之二十一里面的比重百分之八十多是来自于劳动密集型；相反，对于我们的一些中高端制成品出口影响并不大；从产业链，供应链的角度来讲，有些产品，从表象来讲，它弹性比较低的或依赖程度比较大的，但实际上可替代性是比较强的。

因此，在这其中存在超预期的情况。经观察发现，出口呈现超预期态势，平均加征了高达百分之一百一的关税。然而，实际情况并非如众人所预想的那般，出现崩塌式的变化。

其二是转口贸易的强度，着实十分强劲。东盟和拉美的占比分别达到二十点八和百分之四十七点三，这对外部环境产生了显著影响。由此可见，此轮征税与上一轮征税所引发的规律变化大相径庭。

去年年末，众人皆在热议人民币贬值问题。尤其是离岸市场的一年期和两年期人民币汇率，一度接连触及7.5，7.6左右的水平。彼时，许多人预测今年人民币的贬值幅度或许会超过百分之十。毕竟，在上一轮中美贸易战中，人民币整体贬值了百分之十三。但在这一轮，我们却看到人民币汇率不仅未快速贬值，反而在美元指数下滑的过程中持续回升。

回顾过去几十年，每当美国金融市场出现动荡，全球资本往往会流向美国，呈现出一种“避险”状态。但在这一轮，我们看到美元指数持续走弱，从110左右降至当前水平跌破98。我们不禁探寻，究竟是何种因素引发了这种变化？

其一，美国国债收益率持续上扬，其中一个关键的敏感数据便是十年期国债收益率是否会持续攀升至4.5水平。为何大家如此关注这一数据呢？去年美国GDP2.8%, 而名义GDP增长速度约为百分之五点六左右，而今年预计美国GDP增长速度目前市场预测在一点八左右，平减指数约为4.5左右。当国债收益率高于名义GDP增长速度时，一个国家的债务恶化进程将会加速，故而众多人士对此高度关注。

更为重要的是，此轮国债市场的变化耐人寻味。许多人猜测背后的主体可能是中国政府、日本或其他海外国家。但实际上，近两个月反而净增持了接近两百亿美元美国国债的并非这些主体，而是对冲基金以及金融市场自身。

其二，更关键的是市场型资本对未来波动模式的预期发生了改变。从去年年底至今年，流向美股和美债的资金量持续下降；这一轮我们就会看到美元指数持续讲话，从110左右下降到那么98这种水平的变化，实际上，从去年年底到今年，对于美股和美债的资金流量是怎么样去下降的，也就是说用脚投票，不然这实际上是对于怎么样美国新一轮国家战略的一个重新评估。

这一次我们就会看到这么流动和汇率的这些变化。这一次我们就会看到流动和汇率的这些变化是不是真的到了一个新的临界点呢？结论并不一定，但是在理论上，我们可能有一些很多的一些思考，这是第二个。

第三个现象是运价存在超调情况，而贸易实际上仍相对稳定。上海出口集装箱指数近期从剧烈下跌到反弹强劲，若从国内港口吞吐量的同比和环比变化来看，变化并不剧烈，这在一定程度上引发了我们的思考。

更为重要的是关税谈判，其进程已超越五月十一号这个节点，且谈判进展颇为顺利。我们有时会调侃，就如同被打的人最后还要感恩戴德，原因在于原本以为对方会打十拳，结果只挨了几拳，便觉得该心存感激，美国人的霸道就在这里。这也让我们更加坚定了对诸多问题的看法。

目前，我们看到了三方面的谈判结果，同时，更为关键的是下一步的谈判将回归到4月31日关税问题，以2021年中美谈判的基点来进行，事实上，此次谈判是在美国框架内展开的，这不禁引发我们深入思考，我们究竟应以何种态度应对下一步的局势？采取更坚强、更强硬的态度是否合适？实际上，在对外事务中，关税往往成为他国政治游戏的筹码。我们不禁会想，对方是否试图以关税手段来实现其“美国优先”的理念呢，答案是否定的；

由此可见，下一步的谈判存在诸多争议。

此前几年，我们及美方已对第一轮关税实施情况进行了评估，而这些争议并非我们关注的核心。我们需从更宏观的视角来认识相关问题。

首先，美国本轮新关税政策在特朗普执政1.0 时期有着本质性的差别，在目标、体系、模式和工具方面大家都有了深入的研究，然而MAGA主义背后有着一套成型的理论。尽管美国这套理论矛盾重重，但是新精英阶层对此深信不疑，且该理论源于诸多新理论的发展。倘若对手坚定且坚信其理论，必然会依照这套理论行事。我们不能简单地将他们的理论斥为谬误，认为他们是在自说自话。尽管这套理论有问题，但我们要研究透彻，而不是简单驳斥，指责其“自残”。

其次，关税战是美国“美国优先”主义的第一步，且关税政策在美国的政治、经济、文化体系中有着坚实的基础，不能仅从新自由主义逻辑去理解。

再者，相关体系运作与美国发展模式紧密相连，不能单纯从经济与资本的逻辑去解读，我们必须理解“美国优先”主义和特朗普的政策逻辑。若不理解这一点，就难以理解下一步的局势，也难以领会中央领导在贸易战、关税战以及后续斗争中决策的科学性。

特朗普认为美国体系出现了问题。他认为，从尼克松冲击以来所实行的自由竞争，自由贸易，浮动汇率等等这一套新的体系里面，美国必定会走向衰落。为什么美国定会走上衰落？他认为，在这种体系里面，美国是一个不能自我平衡的国家，原因就是美国享受超级铸币权，通过大量的赤字来输出美元。那么同时，世界各国要应对自由体系，浮动体系的各种风险，要增加他的外汇储备，从而对美元形成强烈的需求和美元资产；另外一方面是强美元，特朗普认为，强美元这种状态对于美国的可持续性发展霸权体系没有好处。这个怪胎就是大赤字与强美元并存。

原因很简单，持续的赤字一定会导致工业制成品的这种衰落。巨量金融资本的回归一定会导致美国进一步金融繁荣，同时产业的空心化加剧。那么美国人（特别是普通人）认为，没有产业就没有创新，没有产业就没有了就业，那么没有就业，也就没有国防的安全。因此，制造业的回归就成为这一轮美国精英就拯救美国模式的一个很重要的说辞。

因此他们就讲得很简单，问题就是根源于这个体系——颠扑不破的新特里芬难题。因为我们很多非专业人士对特里芬的难题不熟悉，其实是布雷顿森林体系的问题，设定的目标叫重振美国制造业，第一个是要提高国际竞争力。第二个是减少贸易顺差，第三个是保持美元地位。

换言之，也就是MAGA主义的核心，美国竞争力的提升围绕一个核心目标：在与中国等国的长期战略竞争中维持其全球领导地位。这一目标具体化为一项可量化的“3-3-3”计划，即作为衡量政策成效的关键指标：

将年度GDP增长率回归至3%（1980's之前是3%）。

将联邦预算赤字占GDP的比重控制在3%。

将物价水平控制在3%以内（有人推论美国国内石油日产量增加300万桶，因为控制油价对物价的作用不言而喻）

从历史数据看，美国GDP增长率自2000年以来多数年份低于3%，实现3%的增长目标面临挑战。这一计划旨在重振经济活力，并确保能源主导权。

对外政策的三大工具

为实现上述目标，美国政府倾向于运用多种对外政策工具，其战略逻辑并非简单的孤立主义，而是在“去风险”和“增强自身韧性”的框架下：

关税与非关税壁垒及汇率政策：通过对特定商品（如钢铝）加征关税，以及对华在半导体、AI等关键领域的投资进行严格审查，保护本国产业并遏制竞争对手。此举也被视为增加谈判筹码，以重塑对美国更有利的贸易规则。

构建“小多边”技术联盟：积极组建排他性的技术经济联盟（如“芯片四方联盟”），在关键与新兴技术领域与盟友协同，共同制定标准并限制技术流向竞争对手。

利用美元与金融体系：美元的国际地位和金融实力是其重要的战略工具。通过加息周期吸引全球资本回流，以及利用SWIFT系统等金融基础设施实施制裁，都是其维护经济和安全利益的手段。

️ 对内政策的三大支柱

对内的核心是通过公共政策引导和赋能私营部门，以增强内生动力：

大规模减税与税收激励：通过《减税与就业法案》等政策降低企业税负，并扩大研发税收抵免，旨在刺激企业投资、鼓励资本回流和本土研发。

放松管制与推动“去监管化”：简化在能源、制造业等领域的行政审批流程，降低企业合规成本，以激发商业活力、促进传统产业（如能源）扩张和新兴技术（如AI数据中心）的快速建设。

战略性产业投资与补贴和政府效率的全面提升：通过《芯片与科学法案》等立法，直接资助半导体、清洁能源、人工智能等关乎未来竞争力的关键产业，确保供应链安全并抢占技术制高点。同时，精兵简政，大幅度减少政府本身的运营成本，也是早先DOGE的初衷。

（笔者补备内容：该战略也面临显著的内生矛盾和风险：

一是通胀压力，关税和财政刺激可能推高国内物价，侵蚀居民购买力，并迫使美联储维持高利率，从而抑制投资；二是债务负担，减税和增加开支可能加剧联邦政府债务压力，高企的利息支出会挤占科研、教育等关乎长期竞争力的投入；三是盟友关系，单边关税政策可能引发贸易伙伴报复，导致联盟关系紧张；四是增长质量，GDP增长可能过度依赖进口缩减等短期因素，而对就业和民众实际收入提升的作用有限）

这一系列政策的战略逻辑可概括为“先关税后汇率、多管道多手段，短期阵痛换取长期主导权”。它试图通过政府干预（关税、补贴、产业政策）与市场力量（减税、去监管）相结合，重塑竞争优势；因此他们根据美国体系即历史和现状，构想出来的一套精英阶层自以为是的策略，而不是我们认为的“草臣荟萃”，也不是什么“巫术经济学”。这样一个可能的新体系，最近讲的比较多的就是希腊的财长，他又讲了美国政府当下在下一盘大棋，一套精巧设计了经济重启的方案，那么这个方案实际上是什么：就是对尼克松冲击的一个“反革命”或 “反向操作”。

希望寻找到依照一套平衡的方案，使得美国在原来的自由体系里面被中国击败，因为他们认为中国的崛起必定会击败美国西方的传统体系。最近美国的一些学者曼昆对于特朗普关税及其他政策进行了很多的梳理和研究，因为事实上”此曹操非彼曹操“，认知有差异：

我们就会知道，如果按照特朗普2.0的这样的一套打法，美国再崛起，美国制造业回归面全替代共和党原来的近岸外包，友岸外包这一套体系，一定对世界的格局发生更深刻的变化。

如果他要对持有美债和美元资产进行征税，对于各种汇兑美元进行征税，或者对美国国债，用长期无息债券来进行替代，同时全面管控，以及相应的各国安全费用分担制度，那么你一定会认识到这种再平衡以及相应的这种国际资本流动模式的管控，一定会对于世界货币的发行，世界金融定价的体系产生根本性的影响；我们认为特朗普这一套是一条非常狭窄和艰辛的一条路。虽然成功概率基本没有，但是我们一定要知道，他敢于走一条崎岖的道路，一定会激起传统体系革命性的变化。因此，未来我们要思考很多的问题了，除了关税之外，还有什么迫在眉睫，你就会看到，我们在一些关键行业产生的斗争可能会上升到更高的更高的层级。

当然，你还会看到我们在全球的这些布局也会带来一些革命性的变化，因为他不相信近岸外包，友岸外包，他只相信回归自己的母体。我们可以采取这一个进一步战略构建包括对外开放，也提供了很好的窗口期。对于美元资产的处理，那么我们对于人民币资产，我们所面临的外部动荡和风险，不仅仅只是讨论的出口或进口的一些变化，而是我们战略对手在战略上的一个重构和某种思想性的革命。那当然，我们在思想上要有一个提升，战略上有一个对冲式的构建，一个更为时代性的一些问题，更深的一些考量。

那么这就是我今天一点想法。

备注：

新特里芬难题揭示了在美元脱离黄金挂钩后，美国财政可持续性与全球对安全资产需求之间的根本矛盾。

背景：从经典难题到“新”困境

“特里芬难题”最早由美国经济学家罗伯特·特里芬在1960年代提出，指出在布雷顿森林体系下，美元既要作为国际储备货币满足全球流动性需求，又要维持币值稳定，这二者不可兼得——前者要求美国持续输出美元（贸易逆差），后者则要求美国保持贸易顺差，最终导致体系崩溃 7。

1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩后，布雷顿森林体系瓦解，但美元的主导地位并未动摇。然而，新的矛盾浮现：虽然美元不再受黄金约束，但美国仍需通过财政赤字和发行国债来向全球提供流动性。问题在于，随着美国经济占全球比重下降，其财政能力难以长期支撑不断增长的全球安全资产需求，同时巨额债务又引发对美元信用的担忧 。

这就是所谓的“新特里芬难题”：全球对以美债为代表的“安全资产”需求无限增长，与美国财政健康和债务可持续性之间存在内在冲突 。

特别关注表中项目“机制”：

旧特里芬：美国贸易逆差输出美元 → 海外美元积累 → 兑换黄金压力 → 体系崩溃；

新特里芬：美国财政赤字发行美债 → 全球央行/投资者持有 → 债务/GDP比攀升 → 信用风险上升

近年来，美国国债规模已突破36万亿美元，利息支出首次超过1万亿美元，国会预算办公室预测到2050年公共债务占GDP比例可能突破195% 。与此同时，全球对美债的需求仍在，但结构发生变化：部分国家如中国逐步减持美债，推动外汇储备多元化，转向黄金、人民币及数字支付体系 。这种“既依赖又防范”的态势正是新特里芬难题的现实写照。

在此背景下，越来越多国家选择：

减持美债以降低风险敞口

增持黄金实现去美元化配置

推动人民币、欧元等货币的国际化替代

主要国家美债持仓变化对比（2024–2025）

国家

注：持仓数据主要来自美国财政部TIC报告及权威媒体披露，存在约1–2个月滞后。

✅ 关键观察点

中国策略清晰：从2022年起持续减持美债，同时自2022年11月以来连续多年增持黄金，释放出明确的资产多元化信号 18。

日本进退两难：虽为最大持有国，但为稳定日元汇率不得不动用外汇储备，导致被动减持美债 11。

全球趋势显现：不仅是中日英，包括波兰、土耳其、沙特等多国也在不同程度调整美债持仓，转向更安全或自主性强的资产 13。

结论：趋势已现，多元成共识

全球央行正在集体“用脚投票”，应对新特里芬难题带来的系统性风险。尽管美元仍是主要储备货币（2025年一季度占全球储备57.7%），但其主导地位正被缓慢侵蚀。未来几年，预计：

中国将继续适度减持美债，黄金储备占比有望提升至10%以上；

美债利率可能因海外需求减弱而上行，增加美国财政压力；

人民币、黄金、区域性结算体系将在国际货币格局中扮演更重要的角色 4。

（补充说明）当前美债总规模庞大，短期内尚无单一货币能完全取代美元地位，但“一超多强”的储备格局正在形成。

新特里芬难题的本质是全球化时代下，单一主权国家货币承担全球公共产品职能所必然面临的治理困境。当前美国试图通过关税政策重塑贸易格局，实则是想减少贸易逆差、缓解美元输出压力，但这种策略可能加速去美元化进程，反而动摇其货币霸权根基。

(完）